Capitale circolante nella compravendita di un’azienda durante una valutazione finanziaria
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Quando si parla di vendita o acquisizione di un’azienda, l’attenzione dell’imprenditore si concentra spesso sul valore complessivo dell’impresa: fatturato, EBITDA, multipli di mercato e prezzo proposto dall’acquirente.
Nella realtà di un’operazione di M&A, però, il valore attribuito al business non coincide necessariamente con il prezzo che verrà effettivamente pagato al momento del closing.
Uno degli elementi che può determinare una differenza anche significativa è il capitale circolante netto, spesso indicato nelle operazioni internazionali come Net Working Capital o semplicemente Working Capital.
Crediti verso clienti, debiti verso fornitori, magazzino e altre componenti della gestione corrente possono infatti modificarsi durante i mesi che precedono la vendita. Per questo motivo l’acquirente vuole normalmente assicurarsi che l’azienda venga trasferita con una quantità di capitale circolante sufficiente a consentirle di continuare a operare normalmente dopo il passaggio di proprietà.
Comprendere questo meccanismo è importante soprattutto per l’imprenditore che si prepara a vendere la propria azienda. Una trattativa apparentemente definita su un determinato valore può infatti portare a un prezzo finale differente se il capitale circolante rilevato al closing è molto diverso dal livello considerato normale per quell’impresa.
Il capitale circolante rappresenta, in termini semplificati, le risorse assorbite dalla normale gestione operativa dell’impresa.
La sua determinazione può variare in funzione delle caratteristiche dell’azienda e degli accordi definiti tra venditore e acquirente, ma nelle operazioni di M&A vengono generalmente considerate alcune delle principali componenti operative dello stato patrimoniale.
Tra queste troviamo soprattutto:
Una formula molto semplificata potrebbe essere:
Capitale circolante netto = crediti commerciali + magazzino – debiti commerciali
Nella pratica, tuttavia, il calcolo può essere molto più articolato. Alcune voci possono essere escluse, altre riclassificate e altre ancora considerate finanziarie anziché operative.
È proprio per questo motivo che, nell’ambito di una compravendita aziendale, non è sufficiente prendere il dato presente nell’ultimo bilancio: occorre stabilire preventivamente quali componenti rientrino nel capitale circolante e con quali criteri debbano essere calcolate.
Chi acquista un’azienda non vuole soltanto acquisire clienti, impianti, dipendenti, marchio e capacità di produrre reddito.
Ha bisogno anche che l’impresa possa continuare a funzionare normalmente dal giorno successivo al closing.
Immaginiamo un’azienda che normalmente abbia 1 milione di euro di crediti verso clienti, 500.000 euro di magazzino e 700.000 euro di debiti verso fornitori.
Questa struttura patrimoniale riflette un certo equilibrio operativo.
Se, immediatamente prima della vendita, il venditore incassasse una parte consistente dei crediti senza ricostituirli attraverso la normale attività oppure rinviasse il pagamento dei fornitori, la situazione finanziaria dell’impresa potrebbe apparire temporaneamente migliore.
L’acquirente, però, si troverebbe dopo il closing a dover finanziare il ripristino di condizioni operative normali.
Il problema, quindi, non consiste semplicemente nel verificare quanto capitale circolante sia presente alla data della vendita, ma nel capire se quel valore sia coerente con il livello normalmente necessario al funzionamento dell’azienda.
Per affrontare questo problema, nelle operazioni di M&A viene spesso stabilito un livello di riferimento del capitale circolante, generalmente definito normalized working capital o target working capital.
L’obiettivo è individuare quale sia il livello fisiologico di capitale circolante necessario all’azienda per sostenere la propria attività.
Non esiste un valore valido per tutte le imprese.
Un’azienda manifatturiera con un magazzino importante può avere esigenze completamente differenti da una società di servizi. Allo stesso modo, un’impresa caratterizzata da forti oscillazioni stagionali potrebbe avere livelli di capitale circolante molto diversi nei vari periodi dell’anno.
Per determinare il valore normalizzato vengono generalmente analizzati i dati storici dell’impresa, osservando l’andamento dei crediti, dei debiti commerciali, delle rimanenze e delle altre componenti operative.
L’analisi può riguardare, per esempio, gli ultimi dodici mesi oppure un periodo più lungo quando la stagionalità o particolari condizioni del business rendono poco rappresentativo un intervallo più breve.
Lo scopo non è ottenere un numero teoricamente perfetto, ma individuare un livello ragionevole che rappresenti le normali esigenze operative dell’azienda.
Supponiamo che venditore e acquirente abbiano concordato un Enterprise Value di 5 milioni di euro.
Durante la trattativa viene stabilito anche che il capitale circolante normalizzato dell’azienda sia pari a 800.000 euro.
Alla data del closing viene effettuato il calcolo effettivo e si scopre che il capitale circolante è pari a 650.000 euro.
Esiste quindi una differenza negativa di 150.000 euro rispetto al livello concordato.
Se il contratto prevede un meccanismo di aggiustamento del prezzo basato sul Working Capital, tale differenza potrebbe determinare una riduzione del corrispettivo riconosciuto al venditore.
Se, al contrario, il capitale circolante effettivo fosse pari a 900.000 euro, l’eccedenza di 100.000 euro potrebbe, a seconda degli accordi contrattuali, determinare un incremento del prezzo.
Il principio economico alla base del meccanismo è abbastanza semplice: l’acquirente ha valutato l’azienda ipotizzando di ricevere un’attività dotata delle normali risorse operative necessarie per continuare a funzionare.
Se tali risorse sono inferiori alle attese, dovrà finanziarne il ripristino dopo l’acquisizione.
È importante distinguere tra il valore industriale del business e gli aggiustamenti che determinano il prezzo finale delle partecipazioni.
Un capitale circolante inferiore al target non significa necessariamente che l’azienda sia diventata improvvisamente meno competitiva o che la sua capacità di generare EBITDA sia diminuita.
Può significare semplicemente che, al momento del trasferimento, l’acquirente sta ricevendo una quantità di attività operative nette inferiore rispetto a quella sulla quale era stata costruita la valutazione.
La differenza può quindi essere regolata attraverso un aggiustamento del prezzo.
È un concetto simile, anche se distinto, a quello della Posizione Finanziaria Netta.
Come approfondito anche nell’articolo dedicato alla Posizione finanziaria netta nelle operazioni di M&A, l’Enterprise Value rappresenta il valore dell’attività operativa, mentre il prezzo delle partecipazioni può essere influenzato dalla struttura finanziaria presente al closing.
Il Working Capital aggiunge un ulteriore livello di analisi: oltre alla situazione finanziaria, occorre verificare che l’impresa venga consegnata in condizioni operative coerenti con quelle considerate durante la valutazione.
Nel calcolo del capitale circolante, i crediti commerciali meritano particolare attenzione.
Due aziende potrebbero presentare entrambe 1 milione di euro di crediti verso clienti, ma trovarsi in situazioni completamente differenti.
Nella prima azienda i crediti potrebbero essere recenti, distribuiti su numerosi clienti affidabili e normalmente incassati entro 60 giorni.
Nella seconda potrebbero essere presenti fatture scadute da molti mesi, contestazioni commerciali o concentrazioni significative su clienti in difficoltà.
Formalmente l’importo contabile può essere identico, ma il valore economico dei crediti non è necessariamente lo stesso.
Durante la due diligence l’acquirente può quindi analizzare lo scadenzario clienti, i tempi medi di incasso, eventuali insoluti, note di credito da emettere e situazioni anomale.
Crediti considerati difficilmente recuperabili potrebbero essere esclusi o rettificati nel calcolo del capitale circolante.
Nelle aziende commerciali e produttive, un’altra componente particolarmente importante è rappresentata dal magazzino.
Un valore elevato delle rimanenze non corrisponde automaticamente a un vantaggio per l’acquirente.
Occorre capire quali prodotti siano effettivamente vendibili e utilizzabili.
Una parte del magazzino potrebbe essere composta da materiali obsoleti, prodotti fuori catalogo, articoli con bassa rotazione oppure componenti che difficilmente verranno utilizzati nei futuri cicli produttivi.
Per questo motivo la due diligence può comprendere un’analisi della rotazione delle scorte e della loro effettiva utilizzabilità.
Anche in questo caso, il valore contabile e il valore rilevante ai fini dell’operazione possono quindi essere differenti.
Un’altra situazione che può alterare temporaneamente il capitale circolante riguarda i debiti verso fornitori.
Prima della vendita, il venditore potrebbe avere teoricamente interesse a rimandare determinati pagamenti in modo da conservare maggiore liquidità all’interno dell’impresa.
Il beneficio sarebbe però soltanto temporaneo.
Dopo il closing, l’acquirente dovrebbe infatti pagare quei fornitori.
Se il livello dei debiti commerciali risultasse significativamente superiore rispetto alla normale gestione dell’azienda, questa situazione potrebbe essere individuata durante la due diligence e riflettersi sul calcolo del Working Capital.
Per questo motivo è fondamentale analizzare il capitale circolante nel suo complesso e non limitarsi a osservare la quantità di denaro presente sui conti correnti.
Capitale circolante e Posizione Finanziaria Netta sono strettamente collegati alla dinamica finanziaria dell’impresa, ma rappresentano due concetti differenti.
La PFN considera principalmente debiti finanziari e disponibilità liquide.
Il capitale circolante riguarda invece prevalentemente le componenti generate dalla gestione operativa: clienti, fornitori, magazzino e altre attività o passività correnti definite negli accordi.
La distinzione è fondamentale perché determinate operazioni possono migliorare un indicatore peggiorando contemporaneamente l’altro.
Immaginiamo, per esempio, che l’azienda incassi rapidamente 300.000 euro di crediti nei giorni precedenti il closing.
La liquidità aumenta e la PFN può migliorare.
Contemporaneamente, però, diminuiscono i crediti commerciali e quindi il capitale circolante.
Se il contratto prevede sia un aggiustamento per la PFN sia uno per il Working Capital, il beneficio ottenuto da un lato potrebbe essere compensato dall’altro.
È proprio questo uno dei motivi per cui le due grandezze devono essere analizzate insieme.
Un errore particolarmente rilevante consiste nell’individuare il capitale circolante normalizzato osservando un unico momento dell’anno.
Pensiamo a un’impresa che realizza una parte importante del proprio fatturato durante l’estate o nel periodo natalizio.
Nei mesi precedenti al picco delle vendite potrebbe accumulare grandi quantità di magazzino e presentare un capitale circolante elevato. Dopo il periodo di maggiore attività, il magazzino potrebbe diminuire rapidamente mentre aumentano temporaneamente i crediti verso clienti.
Utilizzare semplicemente la fotografia di un singolo mese rischierebbe quindi di produrre un risultato poco rappresentativo.
Per questo motivo, quando esiste una forte stagionalità, diventa particolarmente importante analizzare l’andamento storico e comprendere il normale ciclo finanziario dell’impresa.
Una delle fonti più frequenti di discussione nelle fasi avanzate di un’operazione riguarda proprio la definizione delle voci che devono essere incluse o escluse dal capitale circolante.
Un determinato debito potrebbe essere considerato operativo dal venditore e assimilabile a debito finanziario dall’acquirente.
Lo stesso problema può riguardare crediti tributari, debiti verso dipendenti, ratei, risconti, bonus, anticipi da clienti e numerose altre componenti.
La terminologia utilizzata nella lettera d’intenti o nel contratto assume quindi grande importanza.
Non è sufficiente scrivere genericamente che il prezzo sarà rettificato in funzione del capitale circolante. Devono essere definiti i criteri utilizzati per calcolarlo, possibilmente indicando anche esempi e principi contabili applicabili.
Più le regole sono chiare prima del closing, minore è il rischio che una differente interpretazione produca una controversia quando l’operazione è ormai in fase avanzata.
Il capitale circolante non dovrebbe essere analizzato soltanto quando arriva la richiesta dell’acquirente.
Per chi sta valutando la vendita dell’impresa può essere utile effettuare preventivamente una vera e propria analisi del Working Capital.
Comprendere l’andamento storico dei crediti, la rotazione del magazzino, i tempi di pagamento dei fornitori e l’eventuale presenza di anomalie consente di arrivare alla trattativa con maggiore consapevolezza.
Può anche permettere di individuare per tempo situazioni che potrebbero creare discussioni durante la due diligence.
Un livello elevato di crediti scaduti, un magazzino obsoleto oppure forti oscillazioni nei pagamenti dei fornitori possono diventare elementi sui quali l’acquirente chiederà chiarimenti o rettifiche.
Preparare l’impresa significa quindi non soltanto migliorare EBITDA e marginalità, ma anche rendere leggibile e sostenibile la struttura patrimoniale che sostiene il funzionamento quotidiano del business.
La compravendita di un’azienda non può essere ridotta alla semplice applicazione di un multiplo all’EBITDA.
Quella valutazione rappresenta spesso soltanto il punto di partenza.
Per arrivare al prezzo realmente riconosciuto ai soci possono entrare in gioco la Posizione Finanziaria Netta, il capitale circolante, eventuali componenti debt-like o cash-like, meccanismi di earn-out e altre condizioni definite durante la negoziazione.
Il Working Capital assume particolare importanza perché rappresenta, in un certo senso, il carburante necessario affinché l’azienda continui a funzionare normalmente dopo il trasferimento.
Per il venditore significa arrivare alla trattativa conoscendo non soltanto quanto potrebbe valere il proprio business, ma anche quali elementi potrebbero modificare il prezzo finale.
Per l’acquirente significa invece verificare che il valore riconosciuto all’impresa corrisponda a un’organizzazione realmente in grado di continuare la propria attività senza richiedere immediatamente nuove risorse finanziarie per ripristinare condizioni operative normali.
In un’operazione di M&A ben preparata, quindi, capitale circolante, Posizione Finanziaria Netta ed Enterprise Value devono essere letti insieme.
È proprio dalla corretta interpretazione di queste grandezze che si passa dal valore teorico dell’azienda al risultato economico effettivo della compravendita.
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